理財

多年來，唐納德·J·川普(Donald J. Trump)一直警告大家要留神中國，他說中國在經濟上欺人太甚，「正在吃我們的午餐」。川普的攻擊要點是：北京操縱人民幣匯率，讓它保持在低位，給中國出口商品提供了不公平的優勢。但這說法太有上個十年的風味了。現在中國對美國形成威脅的原因不是它的強大，而是它的脆弱。

自2008年金融危機以來，有四股核心力量造就了各國的興衰。對於中國來說，它們全都不是好事。新興市場債務的快速增加已呈危險之勢，在中國尤其如此。全世界的貿易增長都在崩塌，嚴重打擊了以中國為首的主要出口國。為了抵禦全球經濟放緩的影響，很多國家正在回到獨裁統治，而中國是其中自我毀滅趨勢最嚴重的一個。而且，還有一個與2008年金融危機無關的趨勢：全球勞動人口的增長正在放緩，而中國去年出現了負增長，勞動人口正在減少。

任何一個國家想保持6%的高速發展都是很困難的，對於中國來說則是幾乎不可能。然而，北京還想努力超越這一目標，正在毫無前途的項目上大筆舉債，給自己挖了一個坑。中國經濟目前正在放緩，當不可避免的事情發生，中國被迫減少其債務負擔的時候，經濟還將進一步減速。下一步可能是更深的衰退，甚至是金融危機，而這將對全球造成影響。因為經過七年的大力刺激，世界第二大經濟體已經變成了一個浮腫的巨人。

北京則從自信變成了緊張。生活在那裡的人常常能在外國投資者之前覺察到山雨欲來，並在危機來臨之前率先逃離。2015年，中國資金外流達到創紀錄的6750億美元，其中一些被用來購買了海外房地產。如果中國正在吃美國的午餐，那麼中國人就不會爭先恐後地到紐約或舊金山購買公寓作為避險了。川普指責北京讓人民幣貶值，實際上北京正在勉力支撐着疲軟的人民幣，防止它繼續走弱。因為那將進一步削弱本國的信心，增大危機爆發的可能性。

中國當前這些問題的種子，是在2008年全球經濟危機爆發後的那幾個月裡種下的。那年9月，我去了北京。當時正值華爾街崩潰的前夕，中國經濟在放緩，但北京一派祥和。那裡剛舉辦了夏季奧運會。在籌備奧運會期間，會排放出濃煙的產業被暫時關閉，審查也放鬆了。空氣清新，對話也比現在坦率得多。

中國有充分的理由感到自信。和日本、韓國及其他亞洲「奇蹟」經濟體一樣，中國通過投資出口行業，長期保持兩位數的增速。但時任總理溫家寶並沒有沾沾自喜。他警告稱，經過30年的重工業化後，中國經濟「不穩定」和「不平衡」，很多工廠排放的煙霧太多。中國很多知名人士承認，隨着人均收入超過8000美元，他們的國家將面臨自然而然的放緩，就像日本和韓國在達到類似的中等收入水平時出現的情況一樣。與此同時，一些外部人士滿懷希望地認為，中國可能會再次效仿早前的亞洲奇蹟，隨着富裕程度提高而發展成為一個民主國家。

接着，就在我離開中國兩星期後，雷曼兄弟(Lehman Brothers)在美國申請破產，把全球經濟拖入了衰退的泥沼。全球範圍內需求銳減，中國的出口增長嚴重受挫。北京的領導層深感惶恐，他們似乎擔心：如果衰退蔓延到家門口，社會動蕩會接踵而至。溫家寶走了回頭路，大力押注於舊有的產業模式——以數萬億國家貸款和政府支出，加大對工廠的投資。

起初，這種辦法似乎頗為奏效。2009年，當西方國家在復甦之路上痛苦掙扎的時候，中國再次實現了8%的長期增長目標。北京迅速增加政府支出之舉，與華盛頓的僵局形成了鮮明的對比。2011年，匯聚在瑞士達沃斯參加年度盛會的全球精英們，無不驚嘆於國家資本主義的好處。他們宣稱，中國正以事實證明，不受制約的獨裁製度在經濟管理方面存在優勢，尤其是在面臨危機的時候。

但回過頭看，我們會發現這也是創造了經濟奇蹟的中國跌下神壇的開始。

隨着中國的債務狂潮愈演愈烈，更多貸款流向了有損無益的投機領域。通常情況下，瘋狂借錢的現象誕生於互聯網等創新熱潮之中。但這輪借貸狂潮之所以出現，是因為人們相信：執迷於實現經濟增長目標的北京，不會讓貸款者和借款者破產。在這個遊戲中，不具備資質的玩家越來越多。國有銀行很快就不得不和包括眾籌網站在內的「影子銀行」競爭。眾籌網站為普通人開闢了放貸的新渠道，並許以驚人的回報，投資金額下限低至1元錢。

儘管中國當局竭力想把這些資金引入實業，但從來沒有真心致力於阻止「影子銀行」借錢給房地產投機領域的那些越來越可疑的借款人。我在2010年8月前往上海時驚訝地發現，連接上海和杭州的180公里長的道路兩側，滿是兩三排的公寓樓。目前，借錢最多的債務人很多是地方政府為規避國家的監管而設立的掛名公司。一些小城市正借錢修建超出當地需要的未來主義博物館、水上中心和公寓樓。這些地方往往空空如也，如鬼城一般。

我的研究顯示，在過去50年間最糟糕的30輪債務狂潮中，私人債務——在中國，舉債者常常是地方政府——與GDP的比重五年間增長了至少40%。這30個例子均顯示，接下來的五年間，經濟增速會大幅減緩，通常會降低一半以上。

中國當前的債務狂潮堪稱戰後發展中國家之最。經濟迅速發展期間，中國的公共和私人債務與GDP的比重常年穩定在150%左右，但隨着溫家寶在2008年改變策略，截至2014年，這一數字已經猛增至230%。與美國泡沫於2008年破滅前的增長幅度相比，這80個百分點的增幅是其三倍還多。自2008年以來，美國的債務與經濟規模的比重一直保持穩定。儘管許多美國人依然認為美國正深陷債務泥沼，但美國的債務負擔遠不如中國可怕，因為它並未變得日益沉重。

自相矛盾的是，在過去那些年裡幫助引導中國經濟快速發展的威權政府，目前卻可能正在損害中國經濟的穩定性。我的研究顯示，與民主政體相比，威權政體會讓經濟增長變得不穩定得多，而這正是中國目前面臨的風險。研究1950年至今可資查閱的資料可以發現，從快速增長到緩慢增長的極端波動在獨裁製度下更為常見。在整個戰後時期，有36個國家曾從經濟快速增長迅速切換到衰退狀態，其中四分之三實行的是獨裁政治。

這些國家的政府擁有不受限制的權力，因此可以強行啟動強勁的增長。但在沒有任何人糾正的情況下，它們也有可能偏離正確的方向。在鄧小平治下的中國經濟騰飛初期，北京做了威權政府最擅長的事情：壓制反對飛速發展的意見，把民眾的儲蓄引向出口工廠的建設，並徵用土地用於修建道路和橋樑，以便把製造業商品運往市場。但以北京的一個小圈子為限的同樣的決策過程，卻讓中國政府在2008年衝動地改變航向，啟動了一輪放貸大潮，讓中國走上了一條越來越不穩定的道路：債務越積越多，增長越來越慢。

在最近的幾次中國之旅中，我一直期待看到北京迅速回到現實中來的跡象，但卻徒勞無功。隨着經濟變得更加不穩定，當局開始對金融市場實施愈發嚴厲的乾預，試圖以此控制商業週期。2014年末，為了扶持掙扎求存的中國企業，北京開始把購買股票誇讚為愛國之舉。成百上千萬的中國百姓新開了戶頭，首次踏入股市，並在股價上漲之際借錢炒股，他們中的許多人連高中學歷都沒有。當股市泡沫在去年6月破滅的時候，北京卻不願讓它像2008年那樣崩塌，而是要求人們不要拋出股票，甚至不要批評股市。但股市還是崩潰了。

隨後，達沃斯論壇的那幫人終於開始質疑，北京是否可以簡單粗暴地命令經濟增長。中國似乎也汲取了教訓，但當我在今年4月去那裡的時候，當局已經啟動了新一輪經濟刺激行動，而且債務增速依然比經濟增速快三倍。在這種背景下，當地人談及了北京和上海房價的飆升，以及在某些不太為公眾所知的市場上——比如螺紋鋼期貨——價格如何高歌猛進。他們打算繼續隨風起舞，直到借不到錢為止。

再有一點風吹草動，蹣跚前行的全球經濟就可能陷入衰退。縱觀「二戰」後這段時間，此前的每一次全球性衰退都是從美國的經濟滑坡開始的。但下一次衰退很可能始於中國受到的衝擊。這個十年裡，通過大力實施經濟刺激，中國成為了全球經濟增長最大的貢獻者，但它十分脆弱。中國奇蹟般的增長已經結束，它現在面臨著債務的詛咒。


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