理財

幾個月前，本博評論稱，發達經濟體2016年初通脹上升“幾乎是板上釘釘的事情”。多虧了“幾乎”這個詞。自那以後，油價暴跌至新的低點，而市場仍糾結於通縮擔憂。

2016年通脹上升的理由基於如下事實，即當油價企穩的時候，能源對整體消費價格通脹指數(CPI)的影響將會改變方向。這種“不可避免的”算術效應因今年1月的油價暴跌而延遲，但它理應在近期表現出來。

然而，關鍵問題是，這種整體通脹的自動上升是否預示著發達經濟體的基礎通脹迎來更為重要的轉折點——人們錯誤地預見這個轉折點的到來已有數年之久。

答案在於，有初步跡象顯示美國基礎通脹緩慢上升——最近幾個月美國價格上漲高於預期。相比之下，歐元區和日本的通脹率意外偏低。在這些地方，對“長期停滯”導致通縮的的擔憂似乎仍然非常真實。

美聯儲去年12月開始收緊貨幣政策反映出對美國通脹的擔憂，但許多經濟學家辯稱，這種擔憂仍是嚴重誇大的。就連聯邦公開市場委員會(FOMC)內部對通脹未來走勢也存在嚴重分歧，一些政策制定者表示，今後幾個月他們的決定將取決於實際消費價格數據。

迄今為止，數據似乎表明鷹派的一些擔憂是合理的。今年1月，核心個人消費支出(PCE)通脹率上升1.7%，距官方制定的2%的整體PCE通脹率目標並不太遠。自去年7月以來，核心CPI和核心PCE均上升0.4個百分點，分別達到2.2%和1.7%。


這算不上通脹過程出現轉折點的確鑿證據，但由美聯儲體系的數家地區銀行估算的基礎價格數據表明，最近的通脹率接近或高於2%。右圖顯示，這些指標有多個在2014年末下降，但自那以後它們向2%的目標反彈。自去年12月FOMC會議以來，這些指標基本沒有變化，因此它們不太可能為美聯儲提供明確的方向指引。

然而，Fulcrum的通脹預測模型——包括價格通脹、匯率和油價在內的BVAR模型——確實似乎表明，最近通脹過程已經變得堅實。下圖表明，整體通脹將很快開始上升，核心通脹到年底將在2%附近徘徊。這些預測略高於FOMC去年12月發布的預測，因此等到美聯儲3月15日和16日舉行議息會議時，通脹路徑可能稍微更堅實一些。


作為比較，值得指出的是，美國這些預測與歐元區的同類預測形成鮮明對比。在歐元區，通脹過程仍遠未正常化，通脹依然遠低於目標水平的時期將比歐洲央行(ECB)去年12月的預測要長得多。在這種情況結束前，通脹預測很容易進一步偏離歐洲央行的“低於但接近2%的目標”。


因此，在通縮擔憂籠罩所有地方一段時期之後，美聯儲和歐洲央行之間的這種“大分化交易”可能重現生機。但投資者應該擔心美國通脹上升趨勢會對市場造成巨大困擾嗎？

通脹保值債券(TIPS)市場體現出的（預期）盈虧平衡通脹率，現在遠低於主流CPI指標預測的未來兩年的合理水平。如果盈虧平衡通脹率上升，那將讓美聯儲更有可能收緊政策，因此它肯定令人擔憂。但美國通脹更加迅猛上升，而美聯儲嚴重落後於曲線的可能性似乎仍然微乎其微。

為了預測中期通脹，我們需要將經濟不景氣或失業因素加到上述Fulcrum模型上。由此得出的模型顯示，在過去20年裡，失業率對通脹的影響（由菲利普斯曲線衡量）在所有主要發達經濟體都大幅下降。

由傑森•福爾曼(Jason Furman)掛帥的白宮經濟顧問委員會在其編寫的《2016年美國總統經濟報告》中提出的證據明顯表明，自1990年以來美國菲利普斯曲線呈現扁平化。在本世紀頭十年，每當失業率比正常水平（約為5%左右）低1個百分點，之後年度通脹只會上升約0.25%，只有之前幾十年觀察到的影響的一半左右。


高盛(Goldman Sachs)一貫優秀的斯文•扎里•斯滕(Sven Jari Stehn)和簡•哈祖斯(Jan Hatzius)最近發表的類似研究顯示，在考慮到這種通脹對失業的響應度下降之後，用菲利普斯曲線模型預測主要經濟體通脹就仍然有效。這些模型的預測顯示，到2017年美國核心通脹將升至2%以上，同時歐元區和日本的通脹依然遠低於目標水平。

這對美聯儲和市場意味著什麽？好消息是，無論經濟發生什麽情況，通脹完全失控的可能性極小。通脹上升將非常緩慢。但美聯儲可能強化其對於菲利普斯曲線仍然有效的信念，在這種情況下，它將不會允許失業率在5%下方快速下降。最新的美國就業報告顯示，失業率已經降至4.9%。

市場應該擔憂這一點。最近，在生產率增長接近於零的情況下，失業率快速下降，同時實際GDP增長率徘徊在1%左右。如果美聯儲認為，它有必要在美國經濟接近這種低點時施加速度限制，股市肯定會陷入巨大麻煩。

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